Stagflácia nastúpila: začarovaný kruh ruskej ekonomiky, ktorý privedie Kremeľ ku katastrofe

*Moskovia – historický a správny názov Ruskej federácie.

Väčšina ekonomických analytikov pri hodnotení moskovskej ekonomiky vychádza zo základných makroekonomických ukazovateľov: hlavná úroková sadzba Centrálnej banky, inflačné trendy, úroveň príjmov a odhad výdavkov štátneho rozpočtu. Ide, bezpochyby, o základný a správny prístup pri skúmaní skúmaného objektu, ktorým je pre nás ekonomika Moskovie.

Posledné ekonomické prehľady naznačujú, že moskovská ekonomika pri zachovaní súčasného tempa narazí na rozsiahlu krízu koncom roku 2025. Ale je to naozaj tak? Aké sú toho prejavy? Najmä s ohľadom na to, že v autoritárnom modeli riadenia môže Kremeľ oficiálne manipulovať s makroúdajmi.

Pri hľadaní prejavov toho, čo pozorujeme na makroúrovni, sme sa rozhodli pozrieť na úroveň nižšiu, aby sme zistili, či makrotrendy, ktoré sledujeme, majú svoje prejavy aj na lokálnej úrovni.

A čo sme videli?

1. Oneskorené financovanie

V Moskovii sa čoraz častejšie vyskytujú prípady oneskorených platieb, dokonca aj na strategických stavebných projektoch.

Napríklad jeden z najväčších infraštruktúrnych projektov, ktorý osobne inicioval Putin a ktorý bol označený ako „strategický“, je v súčasnosti na pokraji zlyhania pri uvádzaní do prevádzky. Ide o výstavbu federálnej diaľnice Moskva – Jekaterinburg M-12, ktorá mala byť otvorená koncom roka 2024, no to sa neuskutočnilo pre masové odchody pracovníkov. Otvorenie bolo presunuté na jar 2025.

Dôvod odchodov – viacmesačné oneskorenia výplaty miezd, ktoré začali v septembri 2024. Priemerný dlh voči zamestnancom je 2–3 mesiace. Výsledkom je, že na jednom z úsekov diaľnice, kde pracovalo 1 000 pracovníkov, viac ako 600 z nich odišlo alebo odmieta chodiť do práce.

Ďalší prípad – výstavba opevnení v Kurskej oblasti. V čase operácie ukrajinských síl moskovské úrady začali budovať nové línie opevnení okolo Kurskej jadrovej elektrárne. Ale v tom čase sa ešte nevyrovnali s dodávateľmi za predtým postavené opevnenia.

Jeden z dodávateľov vyzval na sociálnych sieťach svojich kolegov a pracovníkov, aby vyšli na Červené námestie v Kurske. Následne bol podnikateľ zatknutý na 8 dní za pokus o organizáciu nezákonnej demonštrácie. Mimochodom, nešlo o obyčajného dodávateľa, ale o blízkeho priateľa bývalého guvernéra Kurskej oblasti.

2. Zníženie devízových vkladov v bankovom systéme

Zásoby devíz v bankách Moskovie prvýkrát klesli na úroveň predkrízového roku 2008. K novembru 2024 sa na účtoch klientov – právnických aj fyzických osôb – v bankách Moskovie nachádzalo 159 miliárd dolárov. Pred začiatkom rozsiahlej invázie mala banková sústava devízové vklady takmer dvojnásobné – vo výške 301 miliárd dolárov.

Zníženie devízových vkladov sa netýka len dolárov a eur, ale aj jüanov a ďalších mien. Pokles vkladov znižuje adaptačnú flexibilitu samotného bankového systému.

A vyhliadky pre Moskviu ostávajú nepriaznivé. Len za december 2024 fyzické a právnické osoby vybrali zo svojich devízových účtov 4,9 miliardy dolárov. Za štvrtý kvartál odlev dosiahol rekordných 15,9 miliardy dolárov.

3. Základná a spotrebiteľská inflácia

V januárovej správe Centrálna banka Moskovie zhrnula situáciu s infláciou nasledovne: “Znaky prechodu k postupnému spomaľovaniu rastu cien (inflácie) – chýbajú”.

Odmietnutie centrálnej banky v decembri zvýšiť hlavnú úrokovú sadzbu kvôli politickému tlaku má dnes svoje dôsledky.

Výsledkom je, že inflácia v decembri a januári vzrástla z 11 % na 14,5 %, ak zoberieme mesačné tempo v ročnom vyjadrení.

Spotrebiteľská inflácia dosiahla 22,9 % (základné potreby + potravinový kôš). Bežní ľudia pociťujú práve „spotrebiteľskú infláciu“. Práve na tejto úrovni sa prejavuje strata hodnoty národnej meny, pretože celková inflácia zahŕňa všetko: od ceny chleba pre obyvateľstvo až po ťažký priemysel.
Dynamika inflácie v Moskovii. Údaje Rosstatu

V marci 2025 dosiahla miera inflácie v Moskovii 0,65 %, čo je o 0,16 menej ako vo februári 2025 a o 0,26 viac ako v marci 2024. Zároveň inflácia od začiatku roka 2025 dosiahla 2,71 % a v ročnom vyjadrení 10,34 %.

Popritom Kremeľ prichádza o rozpočtové príjmy z exportu v podobe nevybratých daní.

Oneskorenie výplat vojakom

Vláda Kurskej oblasti priznala, že má dlhy na miestnych výplatách pre vojakov už od júla 2024. Nie je tajomstvom, že jedným z hlavných motívov mužského obyvateľstva Moskovie podpísať zmluvu s Ministerstvom obrany a riskovať vlastný život pri invázii na Ukrajinu je vysoká finančná motivácia – jednorazové výplaty, ktoré môžu dosiahnuť až 25-tisíc dolárov (spolu federálne aj miestne).

Preto sú problémy s vojenskými výplatami pre Kremeľ neprijateľnou témou, keďže môžu priamo ovplyvniť tempo náboru zmluvných vojakov do armády.

Napriek tomu poverený guvernér Kurskej oblasti Alexander Chinštejn uviedol, že medzi regionálnymi výplatami sú aj platby za zranenia, pri ktorých dlhy pretrvávajú už od júla 2024 kvôli nedostatku prostriedkov v miestnom rozpočte.

Guvernér odmietol poskytnúť informáciu o celkovej nahromadenej výške dlhu k februáru 2025.

Zároveň Chinštejn oznámil, že región má rozpočtový deficit 17 miliárd rubľov. Teda prostriedky nestačia ani na bežné potreby. Situáciu v rozpočte na rok 2025 opísal takto: „Situácia nie je len zlá, je veľmi zlá.“

Kríza začne v uhoľnom priemysle

Teraz navrhujeme posunúť sa z úrovne jednotlivcov o stupeň vyššie – k jednotlivým odvetviam. Podľa správ a našich hodnotení sa v najkritickejšom stave nachádza práve uhoľný priemysel. Tento priemysel zabezpečoval príjmy z exportu a je úzko prepojený s vojensko-priemyselným komplexom. Sme presvedčení, že kríza v moskovskej ekonomike sa najmasívnejšie prejaví práve v tomto sektore a významne ovplyvní aj ďalšie príbuzné odvetvia.

Presnejšie, kríza sa začala už v polovici roku 2024, keď Čína zaviedla clá na moskovské uhlie a obmedzila jeho nákupy. Od roku 2024 uhoľný priemysel Moskovie kumuluje rekordné straty.

V roku 2024 sa zisky odvetvia znížili o 65 %, a straty narástli 4,3-násobne, čo viedlo k tomu, že 50 % sektora sa stalo stratovým. Vzhľadom na obchodnú vojnu medzi USA a Čínou sa dopyt po moskovskom uhlí bude naďalej znižovať, čo krízu ešte prehĺbi. Finančné rezervy, ktoré si odvetvie vytvorilo v predchádzajúcich rokoch, boli spotrebované už minulý rok.

Cena futures na austrálske uhlie (Newcastle), doláre za tonu

Zároveň Kremeľ nemá k dispozícii voľné finančné zdroje na riešenie krízy. Silný rubeľ a nízke svetové ceny ropy, ktoré sú nižšie ako plánovaný ročný rozpočtový rámec, znižujú plánované príjmy z predaja ropy o 27–30 %. 

Dynamika cien ruskej ropy Urals počas rozsiahlej vojny (február 2022 – marec 2025), doláre za barel. The Insider

Kríza v uhoľnom priemysle sa prenesie na železnicu

Pokles exportu uhlia spôsobil, že 30 % rezervovaných objemov prepráv zo strany uhoľného priemyslu nebolo realizovaných v prvom štvrťroku 2025. To viedlo k nárastu strát samotnej železnice a k nečinnosti 295 000 vagónov.

Kvôli vysokej základnej úrokovej sadzbe Centrálnej banky a súbežnému poklesu aktivity v stavebníctve – v dôsledku praktického zrušenia hypotekárneho úverovania – sa už objem nových stavieb v prvom kvartáli 2025 znížil o 24 %. Prudké zníženie spustenia nových výstavieb bolo zaznamenané v 43 regiónoch Moskovie: od poklesu o 16,4 % v Moskve až po 40 % v iných regiónoch, ako napríklad Nižný Novgorod.

To všetko následne znemožňuje železnici nahradiť straty z uhoľnej dopravy – a to ani v prípade zníženia cien na stimuláciu iných typov prepravy. Jednoducho niet dostatočného „objemu tovaru na nakládku“, a preto železnica, aby znížila straty, bude nútená zvýšiť tarify. To však bude tlačiť na ziskovosť iných kapitálovo náročných odvetví.

K tomu všetkému na železnicu dolieha aj pokles dovozu, ktorý bol zaznamenaný na začiatku roku 2025.

Znižovanie ziskovosti a zdražovanie kapitálu núti moskovský biznis zadlžovať sa a zvyšovať svoju úverovú zaťaženosť.

Len za prvý štvrťrok 2025 vydali moskovské podniky dlhopisy v hodnote 1,5 bilióna rubľov, pričom viac ako 3 bilióny rubľov musia splatiť počas roku 2025 — alebo sa znovu zadlžiť (refinancovať).

Celkový objem korporátneho dlhu dosiahol rekordných 87,8 bilióna rubľov, čo predstavuje viac ako 70 % úverového portfólia bánk. Na začiatku roka 2022 tento dlh predstavoval 41,5 bilióna rubľov.

Z toho len 21 z 70 biliónov pochádza z civilného sektora ekonomiky (10,6 bilióna z výroby a 10,3 bilióna z maloobchodu), zvyšok tvoria tzv. „strategické odvetvia“, kam patria aj úvery pre vojensko-priemyselný komplex. Ide o dlhy, ktoré sa často neplánujú splatiť, a ich servis v bankovom systéme je de facto zabezpečený práve civilným sektorom.

Séria potenciálnych korporátnych bankrotov

Séria možných bankrotov v roku 2025 vyvinie tlak na bankový systém, pretože sa zníži počet podnikov, ktoré v skutočnosti obsluhovali nekryté úvery poskytnuté v sektore vojensko-priemyselného komplexu. To povedie ku kríze v bankovom sektore a sprísneniu úverových podmienok, čo sťaží refinancovanie a následne cyklicky zvýši počet bankrotov.

Vlna bankrotov povedie k poklesu ziskovosti v sektore služieb, najmä v oblasti železničnej a cestnej dopravy.

Všetko toto sa deje na pozadí znižujúcich sa príjmov z ropy a plynu, čo povedie k poklesu reálnych príjmov v neenergetickom sektore, zvýšeniu rozdielu medzi plánovanými príjmami a výdavkami štátu a tým k prehĺbeniu hospodárskej krízy.

Zároveň sa očakáva, že Moskovia budú všetky problémy skrývať až do poslednej chvíle — z politických dôvodov a tiež preto, aby sa zabránilo panike, najmä v bankovom sektore.

A zakončíme tým, čomu sme sa na začiatku vyhli — makroekonomickými ukazovateľmi moskovského hospodárstva a štátneho rozpočtu.

Základné údaje o moskovskom hospodárstve

Tento týždeň Štátna duma Moskovie prerokuje vládny návrh zákona o revízii ukazovateľov federálneho rozpočtu, v ktorom budú v dôsledku viacerých faktorov (v prvom rade — poklesu cien ropy) navrhnuté nasledujúce zmeny.

Rozpočtový deficit bude zvýšený z 1,2 bilióna na 3,8 bilióna rubľov. Tento ukazovateľ prekračuje likvidnú časť Fondu národného blahobytu (FNB), ktorá aktuálne predstavuje 3,3 bilióna rubľov. Okrem toho FNB prvýkrát za posledných 18 mesiacov predáva denne zlato a jüany v objeme 1,6 miliardy rubľov na podporu bežnej finančnej rovnováhy kvôli nízkym cenám ropy. Predtým sa to dialo len 1–2-krát ročne na pokrytie nahromadeného deficitu.

Ako sa znížila likvidná časť Fondu národného blahobytu (FNB) počas vojny (február 2022 – apríl 2025), miliardy rubľov. The Insider

Inflácia bola revidovaná smerom nahor — z 4,5 % na 7,6 %. Dôležité je, že nejde o spotrebiteľskú infláciu, ale o celkovú infláciu, ktorá zahŕňa aj výrobu pre vojensko-priemyselný komplex. Väčšina nezávislých ekonómov odhaduje, že skutočná spotrebiteľská inflácia je medzi 18–22 % ročne.

Najzásadnejšia zmena — pokles celkových príjmov rozpočtu o 1,8 bilióna rubľov: z 40,3 na 38,5 bilióna rubľov.

Štruktúra príjmov v období január – apríl oproti plánovaným ukazovateľom:

• príjmy z ropy a plynu: –2,6 bilióna

• neropné a neplynárenské príjmy: +0,8 bilióna

Výdavky, naopak, vzrástli z 41,5 na 42,3 bilióna rubľov.

Príjmy Ruska z predaja ropy a plynu klesajú tretí mesiac po sebe. Bloomberg

• Daň z príjmu fyzických osôb: zvýšenie o 180 %

• Daň zo zisku podnikov: o 110 %

• DPH (daň z pridanej hodnoty): o 17 %

Tieto čísla sú natoľko nerealistické, že aj za normálnych podmienok by vyvolávali pochybnosti — a v súčasnom stave moskovskej ekonomiky pôsobia ako číra fikcia.

Pretože podľa oficiálnych údajov civilná ekonomika Moskovie vstúpila v prvom štvrťroku 2025 do recesie.

Veľkoobchodný obrat sa prvýkrát od zimy 2023 znížil tempom –2,3 % za kvartál

Ťažobný sektor zrýchlil pokles zo –0,9 % na –3,7 %

V prvom štvrťroku 2025 priemysel (vrátane vojensko-priemyselného komplexu) spomalil rast päťnásobne — z 5,7 % na 1,1 %. Tento sektor bol hlavným kompenzátorom celkového rastu HDP.

Tempo rastu maloobchodného predaja sa znížilo z 5,5 % na 3,2 %. A pri zohľadnení inflácie môžeme hovoriť dokonca o reálnom poklese.

Pokles v potravinárskom priemysle bol rekordný a dosiahol tempo –0,7 % mesačne.

Objem železničnej dopravy sa znížil o 6,1 % za štvrťrok, pričom v marci sa pokles zrýchlil na –7,2 %.

To najdôležitejšie dnes nie sú samotné čísla, ale rýchlosť ich poklesu.

Ak chce ekonomika vystúpiť z recesie, aktivitu sa zvyčajne stimuluje — napríklad prístupom k lacným financiám, teda nízkymi úrokovými sadzbami alebo štátnymi podpornými programami (alebo oboma naraz). Zvyšovanie daní počas recesie len zvyšuje pravdepodobnosť naplnenia tzv. Lafferovej krivky, čiže situácie, keď príliš vysoké dane vedú k poklesu daňových príjmov.

Môžeme konštatovať, že s nízkymi cenami ropy sa ruské ministerstvo financií dostalo do pasce:

1) Vláda nemôže stimulovať ekonomiku lacnými peniazmi, ako to bolo v roku 2023, pretože už jednoducho nemá tieto voľné prostriedky. A centrálna banka je nútená držať vysokú úrokovú sadzbu, pretože inak nedokáže udržať infláciu a makroekonomické ukazovatele.

2) Naopak, namiesto stimulácie, z dôvodu nedostatku alternatív, je ministerstvo financií nútené navrhnúť zvýšenie daňového zaťaženia na podniky, aby zakrylo neplánovaný deficit rozpočtu, ktorý neustále rastie a za 4 mesiace už trikrát prevyšuje deficit za rovnaké obdobie v roku 2024.

3) Zvýšenie daňového zaťaženia dáva situačný efekt: rast neenergetických príjmov v prvých mesiacoch, ale po tom civilný biznis v dôsledku daňového zaťaženia stráca možnosť vykonávať ekonomickú činnosť, a daňové odpočty začínajú naopak klesať.

Preto namiesto prekonania deficitu rozpočtu sa tento naopak rozširuje v dôsledku nesplnenia daňového plánu.

A takto dookola, kým nebudú vyriešené prvotné príčiny problému – nerovnováha v civilnej ekonomike, ktorá vznikla v dôsledku vojny. A Putin nemá v úmysle zastaviť sa.

Toto je stagflácia – oveľa nebezpečnejší a ničivejší jav než obyčajná recesia, ktorú si občas prechádza každá ekonomika.